資本市場與公司治理

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掛牌地點不應只看市場名氣，還要看客戶在哪、投資人是否理解公司，以及規模、流動性與成本是否匹配。作者用截至2023年底的公司案例，說明台灣中小型企業如何把上市櫃當成下一階段成長的工具。

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Tony Fadell《創造》書摘：董事會的失敗分三類。冷漠型：事不關己，發現CEO有明顯問題也不解決，因為解決意味著一大堆事。獨裁型：介入過多控制過多，CEO變得像營運長只負責執行。缺乏經驗型：不懂業務、提不出尖銳問題，治下公司總是資金短缺還把責任推給市場。但即使董事會不夠好，公司仍需要董事會——最優秀的CEO也不能一意孤行，每個人都需要彙報對象和減壓閥。CEO做對了就能塑造董事會，Jobs領導下的董事會就與Cook的很不同。羅賓本人建議：物色能給你諮詢的專家擔任董事，主動向他們詢問，讓不同階段都有合適的指引。

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Tony Fadell《創造》書摘：最好的董事會成員首先是導師，給予和索取一樣多。四類理想人選：認識所有人、做過這件事、能推薦人才的人（如Nest的Randy Komisar）；合適的投資人，理解創業艱辛、你辛、你願意共進晚餐的人；當過CEO的運營者，能在投資人抨擊時解釋現實；以及專業人士，如蘋果進軍零售請來蓋璞CEO。董事會激勵不只是股票，Bezos甚至說永遠不要加入別人的董事會。文末羅賓本人感嘆：台灣上市櫃公司董事報酬平均而言真的少得可憐（此為本人主觀觀察，未附數據）。

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Robin整理得到《公司治理30講》中劉松博的觀點：新創公司容易陷入利益糾紛，是因為股權結構定下之後，商業模式、資源重要性和個人貢獻度仍在劇烈變化。海底撈張勇與施永宏各佔50%後協議轉讓股份是正面案例，李子柒與微念的爭議則是反面教材。解法是在股權設計上預留調整空間：一、股權預留機制，不把股份一次分完；二、股權分批成熟（vesting），按里程碑逐步授予；三、預先設定退出機制，約定回收條件與價格。寧向東還提出「關鍵少數」的做法：兩位各佔50%的股東各讓出0.5%，由一位雙方信任的公正第三方持股1%，在矛盾出現時主持公道。文末引徐小平的話：不要以兄弟感情去追求共同利益，而要以共同利益來追求兄弟感情。

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Robin以信驊為例：IPO承銷價110元，募資約2.24億，掛牌市值不到25億，13年後市值達3520億，約99%的價值是掛牌後創造。他認為IPO是新起點，新創不用太在意估值或被估值迷思綁架，應選好夥伴、快速募資前進。他看過一項統計，美股上市公司IPO前估值平均僅佔現值不到4%，因此兩點啟示：IPO策略要儘快規劃推進，也不必太在意IPO前每次募資的估值。

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書摘整理私募股權（以KKR收購RJR Nabisco為例）被稱為禿鷹的來由，並提出相反論點：被對手併購常造成更多失業；私募持有公司重新上市後表現優於其他新上市公司；破產率與其他公司相當。Robin補充台灣案例（復盛、億豐、致伸），並分享自己曾參與復盛重回上市；結尾期許資本市場更關注勞工、環境、社會議題與多元價值，更永續。

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專案花超了就追加、失敗了就重新包裝，是因為買單的另有其人。Robin補充：看預算與營收達成率，可以識別負責任的創業者。János Kornai提出「軟預算約束」的時間，原文有誤，已加查核補註。

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Gogoro 宣布以 SPAC 赴美上市，Robin 的長篇看法。第一層是台灣資本市場：累積虧損可能破百億、淨值極低甚至負數、持續鉅額虧損的公司，台灣市場本質上還沒有心理準備，需要監理機關與投資人共同學習。第二層是 Gogoro 本身：企業選最適合的上市地點無可厚非，但美國資本市場要能見度需要大題材、區域前三名、高成長（對照 Grab）；他擔心電動機車題材的想像空間、營收集中在台灣、歐洲合作夥伴 Coup 結束、以及成長遲緩甚至衰退的數字。第三層是給主管機關的建議：91APP 能被接受是因為已證明商業模式；台灣現階段或許容不下 20 億美元估值的獨角獸，但最適合陪 1-10 億美元的新創成長，進而吸引國際優秀團隊來台掛牌。（2021 年 9 月時點。）

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談股權激勵前必須釐清的概念：激勵重在「激勵」兩個字，主要評判標準是基於對未來的創造，而不是基於對過去的貢獻——基於過去貢獻的叫「獎勵」，兩者切不可混淆。許多企業按現任工齡、現任職務等標準等級劃分股份，結果適得其反：每個人都覺得「我是部門裡最有能力的」「我對公司貢獻最大」「沒人比我待得更久」，這麼一分大家都不滿意、互相不服，不但沒起到激勵作用，反而激化企業內部矛盾。更糟的是，拿到股權的員工會認為股份本來就是自己應得的——你之前沒給是你欠我的，現在還給我，我也沒必要感謝你。站在創業者角度是「賠了夫人又折兵」：權力下放了、股權分配了、利益共享了，企業內部的風向卻變了。制度是表象，人性是根本；凡是用股權獎勵的思路來做股權激勵，這個思路出現的那一刻，往往就是企業走向下坡路的轉折點。正確的做法是設計適合自身發展的方案——生搬硬套別人的模板不行——形成「著眼未來、利益共享、風險共擔」的激勵機制，讓創業者、高階經理人、基層員工同心協力，共同做大企業的蛋糕。

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以《偉大的貪婪》（The Great Game）為引：華爾街承載和推動了美國的轉型及繁榮。它支撐了南北戰爭的戰爭融資、推動西部大開發、幫助建立貫穿全境的鐵路網路、帶來第一次重工業大發展；兩次世界大戰期間更成為全球金融中心，戰後又完成汽車和互聯網至少兩次新經濟的孵化及轉型。Adam Smith那隻「看不見的手」：證券商們只是追求對自己有利，卻同時提供了可靠的機制讓工業化有充足資金周轉。開頭羅賓本人倡議：台灣資本市場不可輕易弱化及邊緣化，有最開放的資本市場，就有最強的創新創業環境。

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張瀟雨案例課講桔子酒店的故事：這可能不是一個與資本合作的成功案例，但相當真實。創辦人吳海賣掉公司後寫道，自己像個「代孕媽媽」——花了全部的生命和青春孕育、養育一個孩子，直到最後一個戰略投資人華住從投資人手上接過桔子，才知道資本可能才是孩子的母親。三個階段：第一，靠資本快速擴張——凱雷2012年入主時桔子只有25家酒店，被華住收購前已超過200家；但擴張中發現「人生地不熟」的劣勢，從堅持直營轉向特許經營、依賴有本地資源的合作伙伴，吳海最初的堅持逐漸變樣。第二，資本的退出——2016年末凱雷提出退出，這不是貪婪資本賺快錢的故事：基金存續期只剩三年，募集的錢到期要返還回報，而國內上市準備期一年、審批不確定性極大；吳海知道自己堅定反對凱雷就不會逼他，但他說「我應該尊重投資人的意願，我要履行一個代孕媽媽的職責」。2017年2月，華住以36.5億元人民幣全資收購桔子酒店。第三，吳海其人——與凱雷談判時估值談不攏，他拿出自己全部期權做對賭抵押：企業做不好，期權全部轉給凱雷，為的是保住早期投資人和團隊兄弟手裡的股份價值。創業三次、結局都是把公司賣掉，他可能不是最偉大的創業者，但這份仗義與真實值得學習。

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摘錄得到聽書：Bezos熟悉華爾街，卻認為市值一時漲跌無所謂，利潤只代表短期業績，自由現金流才反映長期盈利能力；Amazon每年股東信都附上1997年第一封信副本，反覆強調做的事沒有改變。Robin評論：關注長期、不重視市值與利潤的短期波動；但讀Bezos股東信也會看到他強調各項營運數字的高速成長，並持續與股東溝通，爭取長期支持。

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依 2020 年當時報導，Wirecard 帳上 19 億歐元現金無法確認，兩家菲律賓銀行否認持有相關款項。公司在 2020 年 6 月 22 日表示，該筆現金很可能不存在，並於 6 月 25 日聲請破產程序，成為 DAX 成分股公司聲請破產的首例。原貼文與轉角國際「轉角說」2020-07-04報導有相同段落；本頁記錄當時新聞，不是案件最新進度。

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Robin 盤點美國上市途徑：除傳統 IPO 外，還有 direct listing 直接上市制度；2020 年 SPAC 模式再度熱門，案例包括電動卡車 Nikola 與維珍銀河 Virgin Galactic，他認為值得研究其中商機。同時務實提醒：如果一年賺不到 500 萬美元，就先不用考慮美國上市——承銷手續費加會計師等費用，收一收都要 500 萬美元起跳。

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由 Bezos 2017 年致股東信破題：用戶永遠不會滿足，今天的「哇塞」很快變成明天的日常，所以與其關注競爭對手，不如關注用戶。Robin 以親身經歷呼應：小樹藥局 IPO 後，不少人來詢問經營與上市過程、想要跟進；但小樹 103 年底公開發行、105 年 3 月上櫃，掛牌前已先領跑六年，IPO 前的準備作業又要兩三年——現在看著別人好才一窩蜂跟進，要先想清楚需要的時間與差距。他的結論：同一條賽道上想彎道超車真的要慎思，與其想要更好，不如創造不同的價值。

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Robin 主張：公開資訊觀測站上的重大訊息公告應平實表達。公司若覺得自己很棒棒，他建議做媒體採購——台灣讀者與投資人其實分辨不出是記者寫的新聞還是公司的廣宣稿，而媒體也需要廣宣預算才能生存；但發在證交所管理的重訊平台，就要考慮主管機關的監理態度與尺度。案例：被動元件大廠國巨 9 月 26 日以「國巨集團 AI 高峰論壇圓滿成功、整場座無虛席」為題發布重大訊息，證交所 10 月 7 日以重訊不得有類似廣告宣傳的發言為由，處新台幣 20 萬元違約金，並重申重訊不得提供未確定消息、不得闡述經營理念，亦不得作為廣告宣傳平台。

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當Appier赴日掛牌受到讚賞時，羅賓提醒不要忽視另一個案例的意義：91APP選擇留在台灣掛牌。他呼籲珍惜這個示範機會——一家本土SaaS公司在台灣資本市場掛牌，能帶動的不只是一家公司的股價，而是台灣的數位轉型、新創環境，以及投資人對軟體產業的認識與教育。資本市場需要成功案例來建立信心，而信心需要時間與示範累積（本文為2021年4月時點的短評，IPO估值與當時事件未經外部查核，不構成投資建議）。

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羅賓評91APP上市：上市後約10億美元的市值，雖然和「未上市獨角獸」的定義不同，但他看重的是另一層意義——91APP選擇留在台灣掛牌，為台灣SaaS企業轉型與資本市場提供了一個示範。軟體公司在台灣資本市場長期缺乏成功案例，每一家願意留下來、又能站穩的公司，都在為後繼者開路。他以此鼓勵新創在難題中成長（市值與評價為2021年6月時點，典範意義不等於對當下估值或收益的保證）。

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創業的棘手問題沒有明確路徑，只考慮自己的偏好就永遠解不開。一個有用的心法是組建「內心董事會」：想像不同角度的人坐在心裡，從他的觀點看問題。得到《每天聽本書》負責人阿獅的假想決策團有六個人：現在掏錢的用戶、十年後的用戶、沒有專業背景的普通人（有否決權的保民官）、生產者、出版社、作者。另一種開法是請不同情境下的自己回答：如果一無所有、如果明天就要離開、如果十年後的我在身邊，會怎麼選？羅賓本人補充：這就像Amazon會議室裡那張代表顧客的空椅。

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轉載文章解釋上市的本質：將企業未來的預期利潤一次性折現成現在的市值。股份公開定價後，股權本身就是併購的「貨幣」。分眾傳媒2005年搶先登陸美股，半年後以現金加新發行股票收購聚眾傳媒，是先上市再股權收購的降維打擊。土豆網因創始人股權凍結錯過窗口，2011年上市時市值不到優酷的四分之一，最終被收購——兩家收入差距不到50%，關鍵在時機。文末羅賓本人常講：互聯網的世界人們只記住第一名，務必善用資本的力量穩穩搶占第一（此為本人的強烈主張，屬個人觀點）。

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Gogoro以SPAC赴美掛牌，羅賓用王建民、陳金鋒挑戰大聯盟作比喻：頂尖好手想去世界殿堂，台灣應給予祝福。但他同時提出三層思考：台灣資本市場是否準備好接受高累虧、低淨值甚至負數的公司？企業選擇最適合的上市地點無可厚非，能募到更多資金回台發展更好；而想在美國資本市場維持能見度，需要夠大的題材、區域市場前三名、持續高成長。他對Gogoro的隱憂包括電動機車題材的想像空間、營收集中台灣、國際能見度不足與成長遲緩（文中財務數字為2021年市場傳聞的假設情境，非實際財報）。

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羅賓談創業初衷：為賺錢養家、實現夢想、興趣熱情、改變世界，每人目的不盡相同；有人的目標是中途下車被併購，有些人要永續經營，沒有對錯，但要對自己的項目有清晰認識、與創業夥伴有共識。他強調：資本市場不是創業者套現的工具，是提供糧草彈藥讓創業者實現抱負、打造改變世界的企業；只抱套現觀點經營，無法打造改變世界的企業。也不是每個項目都要融資、成為獨角獸、進入資本市場——有些項目小小做也做得不錯很精緻，不用被外在環境影響，不是什麼項目都要to VC、滿足VC的需求期待。

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羅賓認為瑞幸咖啡的經營歷程應該讓管理大師們出書立傳：第一，從成立到赴美上市只花18個月；第二，被踢爆財務造假，創下最快被摘牌的中國公司紀錄；第三，開始關店裁員，面對美國SEC和投資人的巨額訴訟，大家都覺得瑞幸差不多要完了；第四，經過管理高層更迭後，瑞幸重新找到起死回生的經營策略（如爆款生椰拿鐵），似乎又站了起來。從資本市場的寵兒到造假典型再到東山再起，這個案例幾乎涵蓋了公司治理的所有教訓（「起死回生」為2022年9月時點的階段性觀察，非定論）。

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羅賓的資本市場觀察：台灣上市公司約970家、上櫃突破800家、興櫃也有300家，不含公開發行公司的上市（興）櫃家數超過2,000家，每年還有40-50家申請上市櫃。他想講的是：台灣資本市場總量不算大，絕大部分交易量集中在大型權值股，如果每年新增的公司沒有特色，很可能掛牌幾個月後就被打入冷宮、乏人問津。結論和講新創公司一樣：一定要有與眾不同的優勢和特色，最好還在一個明顯的上升軌道趨勢上，而不是最高點就在掛牌當年、之後每況愈下（家數統計為2022年10月時點）。