資本市場與公司治理

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羅賓以玩美移動（Perfect）招股書為例，說明採用國外募資架構的公司為何股東權益會是負數：原始股東之後每輪募的都是特別股，因特殊機制在IFRS財報上被認定為負定為負債。Perfect掛牌前資產9,383萬美元、負債2.52億美元，其中2.31億就是被列為負債的特別股。以當時收盤價算是獨角獸等級；2022年上半年營收2,338萬美元、毛利率86%，推估全年約5,000萬美元，對照13億美元市值PS約26倍。這次上市費用更高達4,866萬美元，約合15億台幣（數字為2022年招股書時點，PS為本人估算）。

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羅賓整理對照：上交所科創板2019年7月首批25家上市，三年多達500家，IPO集資人民幣7,594億元、總市值近6兆人民幣；對照台灣櫃買中心808家上櫃、總市值4.428兆台幣，科創板約為其5.8倍。科創板吸引硬科技、支持投早投小投科技，近九成公司上市前獲私募與創投支持；申請條件市值加營收可不看獲利；投資人需2年經驗及帳戶資金不低於50萬人民幣。他的期許：台灣創新板努力經營3-5年，若能創造科創板十分之一的規模，就可極大推動台灣創新投資（市值與集資額為2022年底時點數字）。

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面對缺蛋困境，羅賓提出他的政策主張：極端氣候與禽流感造成產蛋率下降，但結構問題在於傳統雞場環境不佳、包銷制度缺乏升級誘因、小農高齡化無力規模化。他的解方是政策助攻導入自動化、打造品牌、升級雞舍——而他個人的感覺是：開放大型蛋場IPO，募集資本進行升級擴充，有效減少環境及疾病威脅。這是「用資本市場解決產業問題」思路的一次具體應用（本文為2023年1月時點的個人政策評論）。

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轉載「互聯網進化史」：1995年8月9日Netscape IPO，定價從14美元臨時提高到28美元，需求大到9:30無法開盤，嘉信理財甚至設了「對網景IPO有興趣請按1」的電話錄音。首首筆交易約11點以71美元成交，收盤58.25美元。一家成立僅16個月、收入1,700萬美元、沒有留存利潤的公司，首日市值21億美元。《華爾街日報》寫道：通用動力用了43年才值27億，Netscape只用大約一分鐘。24歲的Marc Andreessen光腳登上時代封面，成為矽谷逐夢的起點（歷史數字依轉載來源，依原文轉述，未獨立查證原始紀錄）。

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新聞轉載：寧德時代2022年營收人民幣3,285億元、年增152%，淨利潤307億元、年增92%；全球動力電池使用量市占率37%，連續六年全球第一；儲能電池出貨量市占率43.4%，連續二年全球第一；研發費用155億元、年增101%。羅賓本人評論：早在剛入創投這行前（十多年前），他就對台灣在電池行業的發展比較保留——如果是拚經濟規模、拚量大、拚成本、甚至拚基礎科學實力，十多年後來看似乎有被印證；不過他也調侃「我們的新普也是賺超多錢的」（財報數字為2022年時點，新普一句為本人調侃，不代表任何持股或基金關係）。

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羅賓整理這起指標性併購：雲端數據大廠Databricks宣布以13億美元併購成立未滿3年的AI新創MosaicML。MosaicML成立於2021年、員工僅62人，只揭露過一次融資、估值2.2億美元，這次收購估值躍升6倍。這群Intel高管出身的團隊讓企業在安全環境中訓練部署AI模型，訓練自動優化號稱比傳統方法快2-7倍。Databricks計劃把Lakehouse平台與MosaicML整合，讓企業用專有數據低成本訓練生成式AI。羅賓的判斷：科技巨頭對生成式AI新創的併購才剛揭開序幕（數字為2023年6月時點的公司說法）。

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羅賓從紀錄片《Monopoly》談起（他個人不喜歡其中的陰謀論成分），帶出一個公司治理觀察：顧好投資人，等於顧好經營權。專業經理人即使持股不多，只要外資與投資人關係顧得好，地位也可以非常穩固。至於大股東（外資、機構法人）即便沒有投票權有沒有影響力？他的個人認知是：有投票權就有影響力，沒有投票權，透過買股票和賣股票這個行為也可以創造影響力——巴菲特找可口可樂CEO餐敘，可以想見難以拒絕。而這些影響力，是一點一滴累積而成的。

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羅賓評析任天堂2023年4-6月財報：即便Switch已到產品末期，單季銷售仍達390萬台、較去年同期上升——歸功於《薩爾達傳說：王國之淚》不到兩個月賣出1,851萬套。《超級瑪利歐兄弟電影版》也以1億美元預算創下13.57億美元全球票房。簡單說：遊戲熱賣拉抬硬體，電影讓大小朋友重新認識這個IP。他增補的市值對比更有意思：任天堂8兆日圓、Sony 16.36兆、Panasonic 4.03兆——松下電器的市值只有任天堂的一半，時代真的在改變（市值為2023年8月時點）。

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羅賓解釋一個常見疑惑：為什麼很多境外公司的淨值是負數？新創公司一路募的A輪、B輪、C輪，因為投資條件設定（即便不能贖回，但有反稀釋、優先清償等特殊條款，股數也可能未來有波動），都被列為特別股。會計師依IFRS處理原則，把這一系列特別股在財報上放在負債科目而不是權益科目。公司若要在台上市，會把過去募集的特別股一次轉成普通股，就從負債科目轉到權益科目，淨值就轉正了。他也提醒：更多細節可以洽專業會計師解釋。

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羅賓對Gogoro（GGR）2023年第三季財報的個人評析：換電營收成長會隨電動機車存量增加而上升，且毛利率應該比較高；第三季單季虧損縮小至300萬美元；前三季營業現金流入3,150萬美元。但營收年減10%、毛利率持平，且95%營收來自台灣，海外拓展是最大的隱憂。長短借約3億美元，若銀行團擔心而影響借新還舊額度，就需要借款以外的方式（如現金增資）健全財務，但以當時股價辦現增相對尷尬（本文為2023年11月時點的個人觀點，財報數字以官方公告為準，非投資建議）。

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Robin 讀 GGR 2023 年前三季財報：營收年減 10%（匯率與燃油車降價夾擊），但換電營收成長 10%（不計匯率達 14%），會隨台灣存量持續上升；虧損縮小至 300 萬美元，營業現金流與 EBITDA 轉正。擔心的點：新創公司營收與銷量下滑是警訊；95% 營收仍來自台灣，掛牌以來沒有明顯改變；前三季營業現金流入 3,150 萬美元但電池折舊攤回 7,329 萬、加上持續購置電池的投資活動，總現金流出 8,455 萬美元；帳上還有 3 億多美元長短借，若現金流出讓銀行團擔心，可能要辦現增——但目前股價辦現增相對尷尬。最大隱憂是能否開拓海外、拉高海外營收比重。（2023 年 11 月時點。）

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針對新創紓困貸款追償爭議，Robin 的五點理解：一、管理單位心知肚明很多紓困新創大概率還不出錢，但辦法與合約白紙黑字只能照走；二、公務人員不照合約執行會有圖利、瀆職風險；三、國發基金是公有資金，受審計、主計、立委多頭監督；四、公務人員無法主動幫新創展延減免，但可以由立法院等外部單位發起通案處理準則，這才是給依法執行者做事的空間；五、紓困特別股轉普通股極難——轉股價格怎麼訂？若按面額或淨值轉，最大股東會不會變成國發基金、民間新創變國營事業？他同時呼籲：面對 AI 浪潮，台灣需要鼓勵創新、加大投資、開放資本市場。

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Robin 記錄人生第一次投資總部在日本、經營高層多為日本人的公司，透過台灣資本市場掛牌。短評：IPO 只是一個新的起點，希望透過台灣資本市場繼續成長。（附媒體報導連結；公司名見連結，2021 年 2 月時點。）

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2021 年 10 月底的美國市值榜：Microsoft 再次超車 Apple（差距不到 0.5%）。看前六大公司的成立年份很有意思：Microsoft 1975、Apple 1976 是 PC 時代；Amazon 1994、Google 1998 是網路時代；Tesla 2003、Facebook 2004 是千禧世代——1998 年成立的 Google 當時才 23 歲，市值已近 2 兆美元。Robin 的感想：放眼 30 年，時代和趨勢還在快速往前推進，只是你掌握好了沒有；美國資本市場極其有效率且鼓勵創新，台灣也必須往這個方向前進。（市值與排名為 2021/10/30 時點。）

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Robin 的對比：台灣兩千家上市（興）櫃公司總經理年薪超過一千萬台幣的，他猜不到 5%，還比不上矽谷資深工程師 40-50 萬美元的年薪——「美國矽谷碼農＝台灣打工皇帝」。對照：證交所與櫃買中心董事長薪水加獎金約 800 萬元；行政院院長月俸加公費約 33 萬、年薪約 450 萬元。開玩笑的結論：沈小寶要好好認真念書，可以去美國矽谷當打工仔。（薪資數字為 2023 年初時點與新聞引述。）

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任天堂 2023 年 4-6 月財報：即便 Switch 已進產品末期，單季仍賣出 390 萬台、高於去年同期的 343 萬台，要歸功於《薩爾達傳說：王國之淚》——上市不到兩個月賣出 1,851 萬套，擠進任天堂最賣座遊戲前十名。另一邊，預算 1 億美元的《超級瑪利歐兄弟電影版》全球票房來到 13.57 億美元。Robin 的總結：遊戲熱賣順道拉抬硬體銷售；動畫電影讓大朋友重溫瑪利歐記憶、讓小朋友認識這個 IP，票房也賺得盆滿缽滿。（數字為 2023 年 8 月時點。）

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Pixar 是創意與創新的代名詞，Steve Jobs 則幾乎參與、影響、主導了大型主機到 PC、PC 到智慧手機兩個巨大的產業變遷。但即便是 Jobs，面對 Pixar 的未來走向也必須尊重資本與其影響力：他選擇在第一部動畫長片《玩具總動員》上映時就讓公司 IPO，在一系列內部激烈爭辯後說服了創意人與工程師，把 Pixar 帶向下一個方向。上市後他進一步推動 Disney 收購 Pixar，自己成為 Disney 最大自然人股東與董事會成員——十年放逐之旅，讓他對資本的理解更成熟、更透徹。

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Robin 逛網頁時看到有公司大辣辣把券商給的上市櫃時程放在官網上，給兩個提醒：一、券商競爭激烈，但給了時程規劃就要留意公司是否另作他用（例如拿「即將上市櫃」來宣傳募資），爭取業務之餘務必注意自己的聲譽；二、投資人別看到上市櫃規劃就興奮——以前就有公司簽了輔導契約後，每月付三萬元讓券商派員進駐，實際上券商人員關在小房間忙別家案子，公司則不時帶投資人來「瞧瞧」，宣稱上市櫃作業積極進行中。

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台股史上首例：第一化成控股 IKKA-KY（2250）於 2021 年 5 月 31 日上市掛牌，因正值疫情最嚴重時期未舉行掛牌典禮，證交所貼心地在 9 月 30 日於台北 101 補辦上市慶祝典禮，並同步 WebPro 轉播。Robin 短評：交易所真的還蠻貼心，幫投資戶補辦上市慶祝典禮。

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這幾年經營團隊結合私募基金下市的案例不少：復盛、億豐、李長榮、昂寶等。前兩家已重回資本市場（復盛先切了高爾夫球事業）；李長榮與昂寶完成收購下市，還需要時間整理。有些私有化後比較容易整頓再重新上市，有些則是異地掛牌尋求更高本益比與估值。Robin 的提醒：市場資金太多，類似收購案可能增加，但也可能是泡沫化的呈現——很多私募基金在 2008 年以前做了不少類似案件，產業最好的時點一過，反而變成很難處理的燙手山芋。

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Robin 稱許櫃買中心（Taipei Exchange）的李總經理很不簡單，期待協助台灣打造創新創業的資本市場環境，實現數位轉型與升級。順便「看文說故事」：主板是 Main Board、興櫃是 Emerging Stock Board、戰略新板是 Pioneer Stock Board——目前看起來，Pioneer Stock Board 是重中之重。（戰略新板為 2021 年時點制度，其後已整併。）

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面對缺蛋問題，Robin 認為市場經濟和資本化是最好的解法。極端氣候讓太冷太熱都降低產蛋率，疫病禽流感造成雞隻死亡；傳統雞場環境不佳、產蛋率降低、供蛋不穩定；包銷制缺乏升級誘因、小農高齡化無力規模化。政府的解方是政策助攻加速轉型、導入自動化、打造品牌、升級雞舍。Robin 的個人感覺更直接：積極鼓勵、輔導大型蛋雞場 IPO，有效募集資本進行升級和擴充，進而減少環境與疾病的威脅。

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Robin 認為跟 91APP 最像的還是 Shopify——當時 Shopify 市值 1,400 億美元、本益比 738 倍、PS 56 倍，而 91APP 在 OMO 上又有更多功能和企圖心。他更在意的是資本市場意義：不管是否使用 91APP 的產品服務，透過 91APP 進入台灣資本市場，希望可以鼓勵台灣更多 SaaS 業者往前推進、擺脫硬體思維；台灣除了台積電的「一個人的武林」，需要新的轉型契機，而 91APP 就是率先去打開這個大門的業者。（估值倍數為 2020 年 12 月時點。）

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Appier 預定 2021 年 3 月 31 日在日本 Mothers 上市（股票代號 4180），Robin 附上 JPX 日文與英文版招股書連結，自嘲「招股書是日文阿 XDDD」。台灣 AI 公司赴日掛牌的紀錄一則。