資本市場與公司治理

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Robin看了台灣第三方支付兩大龍頭廠商的營收、毛利率、獲利及市值：綠界（6763），2024年營收16億、毛利率41%、稅後淨利3.5億、市值111億；LINEPAY（7722），2024年營收63億、毛利率32%、稅後淨利6.5億、市值386億。他的感想是：Fintech評價真的蠻高，但也還是有個計算標準——支付巨頭就是VISA：全年營收上看400億美元、毛利率80%、市值6600億美元、本益比則約34倍。（數字為發文時點，未另行核實。）

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Robin觀察：台灣企業近期很流行切子公司IPO，代表性廠商有宏碁，之前鴻海集團也切了不少；但這在國外好像比較少看到。他反問：例如Tesla，會切出一大堆子公司——從發電、儲能、系統、軟體、經銷、維修到金融——還是就一家Tesla，然後把市值做很大？這背後，整個經營思維、對資本市場運作的想法，都有很大差異。

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Robin幫戰略新板說明：一般興櫃公司用Yahoo！股市是看不到行情的，但是戰略新板可以用Yahoo！股市看到；基本上成交撮合系統比照上櫃公司，所以買賣雙方都看得到目前市場的逐筆買賣價格與張數——只是有投資人資格限制。

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Robin：昨天邱老闆跟大家講，要非常留意證券交易法有關的內線交易規定，因為很多同事都在擔任董事、尤其是上市櫃公司董事——羅賓小弟目前就有8家公司的法人董事代表。有時候我們都沒有意識到自己的行為觸法，甚至不知道會這麼嚴重。

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Robin引述《經濟學人》的觀察：台灣這五年受惠於AI狂潮，股市市值的增加幅度僅次於AI發起地美國的NASDAQ。他進一步指出，硬要說的話，台灣是美國以外最受惠的國家其實也沒錯，只是這份受惠高度集中在台灣核心的競爭優勢基礎上。（文中數據為當時時點的引述，非即時事實。）

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真格基金徐小平的長篇訪談。他認為聯合創辦人比商業方向更重要：真格投過的失敗企業，絕大多數的共同點是只有一個老大、沒有持股兩位數的合夥人；只給1%股份的「聯合創辦人」其實只是夥計。找不到合夥人有四個原因：沒有意識（不知道合夥人的重要性）、沒有胸懷（不願分享股權與責任）、沒有資源（身邊沒有願意同行的同學、朋友、同事、老鄉）、沒有魅力（無法吸引人才拋棄高薪加入）。他以新東方為例：俞敏洪50%、他和王強各10%，正是利益捆綁讓團隊在危機時刻一起挺過來；聚美優品「301」大促危機時，也是合夥人通宵尋找應對辦法。他的結論是：不要用兄弟情誼追求共同利益，要用共同利益追求兄弟情誼。

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徐小平提出的股權設計三邏輯。第一「大而不獨」：50:50或3:3:3的平均分配代表團隊沒有領袖，但98:1:1也不是合夥人；合理的結構是第一股東不少於50%、第二股東不少於10%，例如6:2:2、6:3:1、5:3:2或7:2:1。第二「先掙再給」：股份不是第一天給出去，而是用四年逐年「行權」（vesting）掙來；做滿一年拿四分之一，中途離開或不勝任只帶走已掙到的部分。第三「以增為減」：後來的強人不要從早期股東手上要股份，而是增發期權池定向授予；大多數創業公司在第一天就預留10%-20%的期權池，為股權分配保留彈性。

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Robin記下Appier預定2021年3月31日在日本Mothers上市（股票代號4180），招股書為日文，他貼出幾張自行推測是資產負債表與損益表的附圖（單位推測為千日圓），並附上日本交易所的日文與英文版網址。他的個人看法是：當然可以跑去日本買Appier，但如果資金選擇留在台灣、尤其又看不懂日文，其實可以更關注91APP。（時點資訊與個人觀察，非投資建議。）

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Robin介紹Thomas Friedman的金色拱門理論：任何開了麥當勞的兩個國家不會彼此開戰，因為有麥當勞的社會經濟穩定、中產強盛，人們對發展與消費的興趣超過意識形態。這本質上是對理性人的期待，延伸為同處全球供應鏈的國家不會互相開戰。Robin期待各國透過經濟發展與民主化推動和平，並在文末自我限定：人心與對權力的慾望更難測。

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Robin比較美國3月CPI年增8.5%與台灣2.47%，認為台灣能維持低通膨是政府刻意管制物價，只要廠商調漲，公平會與經濟部就會介入。他以中油為例，天然氣凍漲使其2021年吸收1,048億、2022年第一季又吸收517億成本，已虧掉約半個資本額。他推測若台灣採市場自由機制，在能源與糧食都靠進口、缺工調薪下，CPI年增率可能直接超過10%（Robin的假設）。

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貼文轉載星巴克前CEO Schultz的談話：星巴克一方面要創造利潤、對公眾股東負責，一方面保有商業良知與夥伴分享利潤；他在1992年提出金字塔模型，夥伴在塔尖，依次是顧客與股東；沒有績效就無法為夥伴創造價值。Robin評論：尊敬Schultz開創的事業，但對星巴克最大的隱憂也可能是創辦人放不下，即使宣布永久卸任，未來是否又會回歸？

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Robin分享選擇掛牌地點的考量：台灣掛牌門檻低（稅後淨利約3000-5000萬即可）、成本低、流動性不差、籌資方便。他以GGR為例，報載2022年4月赴美上市前募資3.34億美元，近期又完成7500萬美元私募，兩年拿到超過4億美元，商業模式很燒錢；若留在台灣能否募到超過100億台幣，他個人偏保守。台灣現階段適合上市前募資1-10億元，對創業者來說，上市櫃是追求下一波成長，而不是急著套現出場。

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Robin認為若金管會准了中信金公開收購新光金，可能開啟台灣金融業的併購大戰序曲：後面還有資本更雄厚、家族掌握度更高的富邦與國泰，若比照出手，每年民營金控都可能上演經營權與股權大戰，影響金融產業穩定。他另一個建議是金控公司的大股東應持續增加持股比例，否則股權太分散，在整併浪潮下可能成為下一個被覬覦的對象。

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Robin認為Gogoro透過SPAC上NASDAQ，放回2021到2022年的時空環境是正確選擇，不能用事後股價表現評價。報載募資3.44億美元，約110-115億台幣，Gogoro本質是大資本遊戲；台灣一般IPO能一次拿到10億都算大案。他轉述研討會上證券公司高層的說法：台灣IPO金額不大，但SPO容易、流動性不錯，中小型公司每2到3年可做SPO，小步快跑，好公司經過20年有機會成長到20倍以上。

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Robin整理申請登錄興櫃家數：113年83家、114年81家，截至115年1月22日18家，115年可能破100家歷史新高；114年申請上市（含創新板）45家、上櫃44家。他指出券商案量多、輔導人員極缺，規模不夠大的案子要拜託券商承接；上市櫃家數成長10倍，但資金越來越集中於大型科技股。他建議兩點：搭上主流趨勢（想辦法把台積電變成客戶），以及持續把規模做大。

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Robin認為SpaceX與xAI合併上市在即、估值要上看兆美元，報載SpaceX EBITDA約80億美元，他主觀推測折舊、利息、稅等佔60-80%，稅後淨利約30億美元，xAI仍在虧損，合併後應是小虧或小盈。要撐起兆美元市值，Musk勢必包裝更大題材（太空運算中心、最大晶圓廠計畫），也連動Tesla的兆美元薪酬方案。他假設即使盈餘10億美元，也意味1000倍以上本益比。

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Robin分享《硅谷101》S3E89從華爾街投資人角度看科技股下跌：Meta堅持投資元宇宙股價跌約20%，Intel宣布砍資本支出股價反而漲約10%（節目時點）。他評論兩點：華爾街投資人的時間週期多在一年內，VC看3到5年；景氣好時華爾街像VC長線思考，景氣反轉時VC也會像華爾街一樣更在乎獲利、自由現金流與生存。

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Robin觀察5到6月是股東會季節，台灣企業普遍沒有認真看待營運報告書（對應國外的致股東信），但國外偉大企業領導者很重視這個每年可直接書面向股東報告的機會。他認為台灣完善公司治理還有很長的路，可先從更嚴肅看待對股東報告開始。後段摘錄好的致股東信的特點：把讀者當商業夥伴、坦誠、強調長期思考。

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Robin指出當時台積電市值約18.93兆，櫃買中心815家上櫃公司合計約6.18兆，台積電約為3倍，單一公司占交易所市值權重約30%，是Power Law的展現（他舉YC早期統計：第1名的報酬比第2到第200名加總還多）。他整理兩種看法：擔心過度集中的「荷蘭病」要適度分散，或因人力有限而集中資源顧好一個全球競爭力項目。他個人偏向集中資源做好一件事，但隱憂是未來有跨世代技術讓半導體重要性瞬間下降，並以《沙丘》香料被人工量產為比喻。

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Robin簡要回顧2000年網路泡沫：NASDAQ在2000年3月10日達5048.62點高點，到2002年10月9日跌到1114.11點，持續下跌約2年半、總跌幅約78%；95%的網路公司沒有撐過這個週期，但撐過的公司如Amazon、Google有機會成為巨頭。他提醒讀者問自己：如果寒冬將至，有足夠準備撐2年嗎？個人投資能接受帳上虧損70%嗎？工作與生活是否會受裁員、房貸影響？

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Robin在創新板論壇當天觀察兩家在NASDAQ掛牌的台灣新創（GGR、TNMG）的股價表現與掛牌考量。他認為赴美掛牌要面對如何吸引不同投資人、較高的掛牌與維持成本與監管等；個人建議只有足夠大、有足夠大區域市場、前三名的項目，且能展現高速成長，才適合挑戰美國市場；否則可善用台灣資本市場。他並引用上櫃市值最低幾家公司作對照，並轉述聽前輩說美國掛牌維持費一年至少多2到4百萬美元。

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Robin從過去鴻源等吸金事件談起：政府限制只有特定機構在特定法律監管框架下才可對不特定公眾募資。他個人感覺全世界大部分國家都有類似規範，如銀行（銀行法、銀行局）、保險公司、公開發行公司都有相關法條與主管機關，保護存戶、保戶、散戶的資金；不是每個人都能任意向公眾吸收資金，小型詐騙與老鼠會應更嚴格管理。他並提醒新創在台灣有很多募資管道，可以參加育成中心或加速器，由它們協助調整商業模式並媒合適合的投資人。

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Robin表示台灣創業家容易有不切實際的幻想，他作為理性務實的投資人，還是要把創業家拉回現實，免得雙方無法對話：一個在虛幻世界找傳說中的獨角獸，一個在真實世界找台灣黑熊或台灣水牛。他建議善用台灣資本市場較低的門檻：創業前十年做好MVP、GTM、PMF、商業模式與增長模式，然後儘快上市櫃，下個大成長與爆發其實是在上了資本市場後才開始。

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Robin統計2025年8月31日上市、上櫃、興櫃公司共2,243家（上市1,032、上櫃855、興櫃356），台灣約每10,404人就有一家，年底前可能降到每10,000人一家。他認為在台灣想成為上櫃公司老闆的難度越來越低，一年稅後淨利3,000到5,000萬就在中間水平；真正的難題是掛牌後如何吸引投資人持續關注與投資，因為已有2,000多家可挑，投資人的選項也擴及美股與加密貨幣。