Bezos 2004股東信：每股自由現金流與瞬移機反例

#Bezos致股東信2004年 #關注自由現金流量 這篇將財務投資上自由現金流量做了比較清楚描述。羅賓小弟覺得Bezos想要強調是，Amazon有著很強的創造現金能力，固定資產的資本支出佔營收的4%，但是Amazon將商品賣掉後都可以很快收現，因此有很低的AR周轉天數，存貨週轉速度也超快，但是要付給供應商的時間卻較長，所以Amazon生意做越大，現金流量就越多的好生意。 ----- 致我們的股東： 我們衡量公司財務資訊的終極指標，也是我們用來拉動公司長期增長的指標，就是每股自由現金流。 為什麼不像很多其他公司一樣首先關注盈利呢？我們答案簡單來說就是盈利不能直接反映為現金流，而股票的價值反映的是公司未來現金流的折現值而不是未來的盈利。未來的盈利是衡量未來現金流的重要成分，但不是唯一的成分。營運資本（Working capital)、資本支出（capital expenditures）和未來股權稀釋一樣都是重要的指標。 儘管聽起來非常反直覺，但有的時候公司盈利卻可能傷害股東的利益。當增長所需的投資超過了源自這些投資的現金流現值的時候，股東的利益實際是受損的（This happens when the capital investments required for growth exceed the present value of the cash flow derived from those investments） （張瀟雨老師《商業經典案例課》的《亞馬遜｜公司價值的本質——自由現金流》中有更清楚的解釋，請移步閱讀） 舉例，想像一個人造出了一台順移機。這台機器很貴，1.6億美金。一年能送10萬人次，壽命是四年。每次收費1000元，其中有450塊是材料和能源成本，50塊是人力和其他成本。 繼續想像生意第一年很景氣，機器完成了10萬次運輸，在除去各種費用及機器折舊之後還盈利1千萬，也就是10%的淨盈利。鑑於公司的首要目標是盈利，他決定第二年再買一臺機器，第三年買兩臺，第四年買四臺。 令人讚歎吧，每年一倍的增長，總共盈利1.5億。如果投資者只考慮盈利應該感到非常滿意。 但是，如果考慮現金流就是另外一回事了。在四年內，這項瞬移的生意累計了5.3億的負現金流。 當然了，在很多其他情況下，盈利情況十分近似現金流情況，但是在我們的瞬移生意的例子裡，我們發現，不能通過僅僅觀察一家公司的盈利情況來判斷股東的利益是增是減。 還要注意一下如果僅關注EBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Aamortization)，也一樣會帶來對企業健康的錯誤評估。每年的EBITDA分別是5千萬、一億、兩億和四億，每年翻番。但是如果不考慮12.8億用於產生這個“現金流”的資本支出，我們就沒看到問題的全貌——EBITDA不是現金流。 那如果我們改變增長率，也相應改變購買機器的資本支出，現金流情況會變好還是變差？ 看似矛盾的是，從現金流的角度，更慢的增速帶來更好的現金流。一旦買下第一臺機器，理想狀況下的收益增長軌跡是迅速增長到100%，讓後每年保持不變。但是即便只擁有這一臺機器，直到第四年機器報廢，毛累計現金流也沒有超過最初的投入。也就意味著現金流現值一直是負的。 很不幸的是，這項瞬移的生意本質上就是存在問題的。經過計算，我們根本沒道理買這臺機器來做生意，這不能帶來任何實質的增長。我們上述的例子非常極端也非常簡單，投資者們隨便算算就能知道這種生意是扯淡。儘管現實生活中情況會複雜許多，但是這種收益和現金流不能兩全的情況還是比比皆是。 現金流的觀點常常得不到應有的關注，但是有洞見的投資者們不會僅僅止步於看企業的收入。 /我們最重要的財務指標：每股自由現金流/ Amazon.com的財務目標是每股自由現金流的長期增長。 Amazon.com的自由現金流主要是受營業利潤驅動的，同時加上妥善管理營運資本和資本支出。我們通過全方位提升使用者體驗來拉動銷售，同時控制成本結構，兩相促進來增加營業利潤。 我們有一個“cash generative operating cycle”，因為我們庫存週轉特別快，在付錢給買房之前就能收到買方的款項。我們週轉率快也就意味著我們在庫存上的投入就會更少——去年70億的生意裡我們只花了4.8億在庫存上。 （The operating cycle is number of days of sales in inventory plus number of days of sales in accounts receivable minus accounts payable days. 一種負的營運現金流量需求，生意做越大，營運現金流入就越多） 我們的資本效率體現在非常低的固定資本投入上，只佔了2004年銷售額的4%（2.46億） 2004年我們的自由現金流從1.31億增至4.77億，增幅38%。我們十分自信，如果我們繼續改善使用者體驗並繼續降低價格，我們的價值主張和現金流都會變得更好 之餘股權稀釋，已發行股票總量加上和股票激勵和2003年保持不變，跟3年前比降低了1%。同時我們還將600萬份可能被稀釋的股權轉成了6億在2009和2010年到期的可轉債。有效管理股票的發行量意味著更高的每股平均現金流和更客觀的長期價值。 對於現金流的關注並不新，我們早在1997年的致股東信中就已經提出。我附了那一封信，並希望現在的和未來的股東們可以讀一下。 一如既往，我代表Amazon.com感謝使用者對我的信任，感謝員工的努力工作，感謝股東的支援和鼓勵。 Jeffrey P. Bezos (Vinchent翻譯)